儒学者 谈笑风生 纵论资本市场新逻辑

敏弟子 一语中的 直指体制机制两难题

现任中国证监会主席助理的汪建熙先生在证券监管要员中是以淳和、淡定的学者之风而卓然于“市”的。在港中大金融MBA 项目主任何佳教授的成功斡旋下，本月16日下午， 03班、 02 班的同学与建熙先生在清华经管阶梯教室就目前资本市场的诸多问题进行了放松而深入的座谈，让同学们充分领教了建熙先生看似闲庭信步却处处暗藏玄机的话语魅力，原本三点钟结束的座谈，四点钟才在现场主持人的强行制动下，不舍散去 ……(看相关照片，上www.fmba.org..cn)

虽然对于本次座谈，建熙先生首先定了调子：只谈哲学问题，不谈具体问题；虽然对于主持人“是不是什么问题都可以问？”的难为，建熙先生答曰： ” 你什么也可以问，我什么也可以不知道”…… 但是，惊人的坦率和犀利还是闪烁在敦厚、温和的措词之间。如果你达其三味，是会生出“字字句句扣打在中国股市的大盘上”这样由衷的感叹的。

以下是我对于本次座谈的一点个人感受，写下来，与未能参与的同学们分享。

(一) 中国资本市场：只有资金，没有资本？

在座谈的第一部分，建熙先生系统地谈到他对于资本市场的总体看法。是他所谓的“哲学”部分，也是“道”的部分，而把这部分串连起来的线索，是逻辑。从资本市场“优化资源配置”的应有之义；到由市场经济的最基础要素——企业的融资需求而随之催生出的现代金融体系；从金融类型的划分：间接金融与直接金融的功能与偏好的比照；到资本逐利性体现在“权益性融资”中的特性在世界各国发展的曲线，其中，特别提到了日本现象 — 日本的证券市场曾经在规模上甚至短时间(上世纪九十年代 ) 超越美国，拿到了世界第一，其后却仍然没能逃脱金融危机与十年熊市的命运，为什么日本企业普遍间接融资规模过大而造成的 呆坏帐风险的最终外化 ，和参与直接金融中，因为大企业间普遍存在交叉持股现象，而使日本的证券市场联动互保成风，诸多相关企业“板结”现象严重，堵塞资本市场的有效传动机制，使之不能顺畅实现优化资源配置功能等等。我认为，建熙先生拆解的日本现象是特别值得注意的。它的意义在于，以前提到中国证券市场的症结所在，我们习惯于把它归咎于“股权分裂”或行政权干预市场权的“制度缺欠”， 造成的后患，似乎“股权分裂”是个筐，什么问题都能往里装。 而日本的问题和与之相邻的东南亚家族企业种种大可诟病的且公然有违“三公原则”的操纵市场和掏空上市公司的行为，提示我们进行更进一步的追问：企业制度的规范与市场制度的完善 是不是可以划这个横等号？ 要知道，日本可是一个全流通的不存在制度缺欠的完美股市，却仍然难逃市场失灵的困局。或者说，如果困扰中国股市的股权分裂的痼疾得以善终，那么，“后全流通”时代的中国股市会是一付什么模样？百毒不侵，蒸蒸日上？长虹贯日般的十年牛市即在眼前？ ( 据传，全流通要搞试点，而“长虹”即为侯选之一 )有趣! 这样的诘问，其实是有些残酷的，我们确实已经习惯于把全流通作为中国证券市场问题的终极问题，已经习惯于“功毕其一役”的决绝与痛快。现在，建熙先生为我们的后脑插进了另一种冰凉的可能，告诉我们事情还有其它的答案，就比如我们的企业制度 … 而我的感觉就象第一次进入峋山的尼奥，惊觉显身其中的完美世界原本只是电脑电波和数据流所构成的 MATRIX。

现在的现实是一方面：建熙先生引述另一位学者的发言：中国的资本市场，只有资金，没有资本，扬言市场功能的扭曲和配置能力的低下，或者我们可以理解为，由于资本的逐利性被异化为市场操纵和企业造假的工具，于是，资本市场优化资源配置的功能被颠覆，颠覆的直接结果就是投资者赚钱效应丧失之余的群体性离散，这种离散造成的当然是市场的进一步萎缩。

而另一方面，由于我国企业在直接融资方面比例过低，去年直接融资占直、间接总体融资额的比例不足 6%，而美国同比为50% ，造成了企业更多地依赖银行贷款，而使我国四大国有商业银行的呆坏帐比例居高不下，久久徘徊在国际行业安全警戒线以上，而与此同时，资本市场的“边缘化”哀鸿一片。 …… 说到底，种种悖论也许确实要着落在上市公司质素或者“企业制度”上。

以前一说到中国的企业制度问题种种，我们总是把它跟中国股市的独特的制度安排联系在一起，全流通是纲企业制度是目，全流通问题解决了，中国企业存在的诚信问题也就迎刃而解。不是说吗：坏的制度，好人也能做坏事，好的制度，坏人也难做坏事；所谓“纲举目张”。而建熙先生的逻辑恐怕要复杂些，他在第一部分话题的最后提出这样一种见解。中国资本市场，也许在实现优化资源配置的使命之前，还有一个更迫切的使命，那就是：推动真正意义上的资本的产生。

（二）问题的核心：机制失灵？制度缺欠？文化困境？

谈完了“哲学”问题，建熙先生尚未经受大家早有准备而来的“死缠烂打”，便欣欣然直奔主题而去——中国资本市场现实问题的核心是什么？他给出了一个多选答案：机制问题，制度问题，文化问题。又对这三者分别做了不同侧重的阐述，颇值得玩味。对于股权分裂， 70% 的国有股、法人股尚不能流通造成二级市场股价高企，非流通股份的流通预期有效打压市场信心的问题，建熙先生一方面旗帜鲜明地挑明了“流通权”的意义，重申管理层“不是流不流通的问题，而是一定要流通的问题，只是以什么方式，在什么时点，采用什么方式流通”的立场，同时又充分论述了其操作层面上的难度。而最后说到的‘市场主导的价格机制’这样一个提法很容易令人联想到的是：具体问题具体分析、千股千价各个击破的策略。

上市公司质素较低，企业制度漏洞重重，上市公司包装利润，财务造假，一切围绕着圈钱这个基本点，个个都象维吾尔姑娘，一抓一把小辫子 … 是既有的历史，而改变的前提，是必须接受现实。与此相对应，还有另一个现实：为中国贡献 GDP最多的 500 强企业，出口那些大户、民企以及大量台资、港资以及外资企业都被屏除在 A 股市场之外，所以，这样的股市不反映中国宏观经济的基本面，很正常。增加高素质企业的上市力度与速度，也许是个办法。但却行不通。不信，找个眼面前的例子问问究竟，“长江电力”为什么一再推迟发行？要响应央行政策，要避免大盘股挂牌撞车， 要在该喜庆的日子配合着大盘别太寒碜…… 当赋予你权限，却不同时赋予你相对应的手段时，就很难免落入一句老话的苦涩：拿钥匙的大丫头，当家不做主。唉，证监会也难。当然，就此责怪市场扭曲也不公道。中国的投资人为什么不欢迎可供价值投资的品种？当同样的货色在美国上市跌破发行价的情况比比皆是，而在中国，上市价与发行价颠扑不破的剪刀叉是世界范围内的一大奇观时，我们真的相信有那么多的 hot Issues 单单涌现在中国的A股市场上？

对于很多的悖论、扭曲出现在中国资本市场上的现实，建熙先生为我们梳理出了证监会标本兼治的一套组合券：其一，发行人方式的改革 —— 引入保荐人制度的好处是，以前千军万马过“发审委”，造成了很大压力和寻租可能，保荐人制度的推行，并不是把热山芋扔给券商，它的意义在于把责任前提，并且把风险由一个部门 (发审委 )承担，变为由一个过程(保荐过程 ) 来化解；其二，上市公司的管理；其三，待上市公司的质素；其四，也是最具有直接的市场的意义的一点，大力发展机构投资者。特别是 QFII，特别是 QFII中偏好价值投资的类型，他们的投资偏好已经在2003 年起到了很好的示范效应，有人说，QFII 由现今市场力量还嫌薄弱的“八路军”，最终将成为主导市场取向的“解放军”。而市场博弈各方不断认同的结果，就是市场整体向资源配置方向发展，也许，建熙先生所言，资本市场推动资本产生的使命，即着落于此吧。

当然，以上这些只是建熙先生演讲中的一部分，或者说一大部分，另有一些观点，特别是例子，要么是过于重要了，不便于记录；要么是记录者愚钝所至，没有相应的文字技巧把它们纳入到行文的整体格局中 …… 比如象建熙先生对于马克思主义经典经济学中就“首先满足使用价值”的悖论的那一段精彩论述；再比如关于股份制企业中“自由人的联合体”的阐述；还有对于 QDII何时推出，有关各方的博弈格局 …… 我提到的这几点，相信会令当时在座同学的会心一笑 !

后记： 其实，从讲座开始，心下就怀揣着一个有点俗的问题：当周不巧大盘刚破1311点—19个月的低点， 2245 点股市走熊后的底部，一个投资者关注的心理关口—我的问题与此相关：作为证监会主席助理，请建熙先生描述一下在破掉 1311点的那天 (上周四吧) ，证监会里的气氛是怎样的？是否有些异样？官员们互相见面聊不聊到这个点位，大家的心情怎么样？一个极端重要的会议是否正在主席办公室里秘密地召开着，并很快形成一个报告，立即呈报决策层？尚主席的办公电脑上是否实时提示着大盘的信息？ ……还是一切如常，象2245点以后那 870 多个日日夜夜一样，平滑地渡过？到底还是担心在如此形而上的场合，提出如此形而下的问题而显得过于不合时宜，结果三个多小时过去了，我的问题却始终滞留在口边，没有问出去。现在后悔了，也在这里一并提出来，了却自己的一份好奇。最后，把当日同学们提出的一部分有代表性的问题摘录于此，算作结束。

1、 目前中国资本市场发展阶段的定位。

2、 证监会关于发展资本市场的纲领性文件“白皮书”谁来编撰，何时推出？

3、 对于国有股以净资产值为定价基准进行流通的方案，如何证人？

4、 对于 QFII 的合规入市和QDII 推出的时间表。

5、 关于期货市场“规范、发展”提法的理解问题和新品种推出的进程。